融创中国的化债迎来了关键时刻。
来源：棱镜
作者：岳家琛 编辑：孙春芳
10月14日，融创中国发布公告称，其境外债务重组计划已获得大多数计划债权人批准。
根据公告，共1469名计划债权人投票赞成境外债务重组计划，占出席会议并投票的总债权人数约98.5%；投票赞成的债权人合计持有总额约79.6亿美元投票计划债权，占会议投票的计划债权总额约94.5%。重组范围包括融创中国发行或担保的境外债务。
这意味着，融创境外债务将实现实质性清零。
本次境外债务如重组成功，加上今年1月的境内债务重组，融创中国整体偿债压力或将压降近700亿元。
融创并非孤例。中指研究院企业研究总监刘水称，近几年已有60多家上市房企发生债务违约。行业已经历了债务展期、债务重组、逆向混改、破产重整等一系列探索。
据克而瑞统计，包括融创在内，当前境内外整体债务实现重组或接近成功的房企共3家，还包括旭辉集团、龙光集团。此外，世茂集团、佳兆业等8家企业境外债重组成功，整体共计11家房企实现境内或境外部分的债务重组。
而融创的化债，不仅关乎这家企业的生死存亡，更为民营房企债务化解、自救提供了重要样本。
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01
全额债转股
680亿元，如果换成黄金，大约有72.34吨。这是融创中国即将甩掉的债务规模。
截至2025年6月30日，融创中国的债务求偿额合计约为95.5亿美元，约合680亿元人民币。
融创想到的办法是让债权人都来当股东，风险共担，利益共享。用融创公告的表述就是，“彻底化解公司境外债务风险”。
这个方案最早诞生于4月17日，融创中国针对这笔总规模约95.5亿美元的境外债务正式推出“全额债权转股权”方案。
具体来看，融创中国计划向债权人分派两个系列的新强制可转换债券，作为注销现有债务、解除与现有债务相关债权的对价。
其中，一类将获分配转股价6.8港元/股的新强制可转换债券，可在重组生效日起转股；另一类将获分配转股价3.85港元/股的新强制可转换债券，可在重组后18至30个月内转股。而融创中国当前的股价仅有1.53港元/股。
根据香港特别行政区法例，出席会议并投票的债权人当中，必须有超过半数、代表其债权价值不少于75%的债权人投票赞成，相关方案才可提交法院申请最终批准。
根据公告，本次投票赞成的比例远超75%，因此，融创中国的下一步是向香港高等法院寻求批准该重组计划，并进行裁决。据悉，相关申请将在今年11月5日进行聆讯。
这意味着，融创距离重组方案彻底通关仅“一步之遥”。
债转股方案，随之而来的则是股权稀释的问题。应对管理层持股被稀释的问题，融创同时设计了“股权结构稳定计划”。
具体来看，方案拟向主要股东提供部分附带条件的受限股票，其中债权人每获分配的100美元本金的新强制可转换债券中，将有约23美元的债券发行给主要股东或其指定方。
主要股东在6年内仅获得该等受限股票的投票权等极其受限的权利，不能处置、抵押、转让受限股票。
不过，重组过程并非一帆风顺。部分美元债持有人曾要求孙宏斌抵押个人资产。
“债权人其实没得选。”一位业内人士说道，“融创的债主比融创更害怕失去孙宏斌，没有人敢想象没有孙宏斌的融创会怎样。”
他表示，破产清算清偿顺序里，美元债券优先级几乎是排在最后的。所以，境外债权人只能希望融创团队继续把项目给做下去，债务能拿回来一点是一点。
“所有人最怕的就是老孙撂担子不干。所幸老孙一直没躺平。”上述人士说。
经此一役，孙宏斌不仅甩掉680亿境外债务，同时还牢牢掌握着融创的控制权。
“用数倍的价格债转股，其实就是让债主们对债务打一个巨大的折扣。双方都在赌，换成股票后未来融创股价能有所回升，这就意味着把债主和债权人绑在了一个战车上。”一位金融行业人士分析称。
02
“马拉松”式的化债路
融创暴雷始于2022年。这之后的三年，孙宏斌一直在为债务重组而奔走。
2022年3月，融创正式爆雷，公告称“面临阶段性资金压力”，债券展期、年报延发，股票停牌时间长达377天。
2022年5月12日，融创中国宣布无法按期支付四笔美元债的利息，正式宣告债务违约。
孙宏斌试图自救，他以个人名义出资4.5亿美元，以无息贷款的形式帮助企业渡过难关。融创也开始大规模出售资产，2021年以152亿出售成都环球世纪、23亿转让上海滨江壹号院股权，全年套现400亿。
然而，这些措施仅能覆盖短期债务的29%。到2021年末，融创总负债高达1.05万亿元，而可动用现金及现金等价物仅143.4亿元，相比2020年大幅下降。
面对危机，融创开启了漫长的债务重组马拉松。
时间来到2023年，这年1月，融创中国完成了160亿元的境内债务展期。根据当时的公告，展期共涉及10笔存续的公司债券及供应链ABS，加权平均展期期限3.51年。
随后，2023年11月，融创又通过了“债转股+发新票”的方式完成90.48亿美元的境外债务重组。
去年11月，融创中国公布境内债务的二次重组方案，涉及10笔债券，总金额面值为154亿元，预计可削降超过50%的境内公司债务，留债部分最长展期达9.5年。今年1月，该笔境内债重组完成。
截至2024年12月31日，公司到期未偿付借款本金为1106亿元，逾期债务类型涵盖银行贷款、非银行金融机构贷款和其他有息债务，逾期金额分别为222.19亿元、712.66亿元和169.24亿元 。
今年7月4日，融创中国发布公告称，拟配发及发行合计7.54亿股股份。此次股份发行所获资金净额对应的境内资金，将专项用于偿付选择“股票兑换”方案的境内债券持有人，涉及债券本息合计约56亿元。
据披露，在该发行事项完成前，融创境内债券余额为114.13亿元；之后，其境内债券余额缩减至约58.13亿元。
在项目层面上，融创管理层在今年的股东大会上透露，去年已启动旗下住宅项目的梳理，一项一策，推动项目层面的债务重组和资产盘活。今年以来，融创已有三个项目，引入AMC。
具体来看，今年1月，中国长城资产对重庆湾项目，拟注资24.76亿元，帮助盘活项目；3月，天津梅江壹号院二期获央企信托融资支持，合作方拟出资5.5亿元。
北京融创壹号院项目，则有了中信金融资产的帮助。该项目曾从中诚信托贷款68.322亿元，现债权已转让给中信金融资产，违约金全免，还款期限延长至4年。
AMC入局后，融创仍会保留操盘开发的权利，并沿用融创的品牌，AMC多在财务上把控，属于股权类投资。
03
孙宏斌能否“翻身”
债务危机以来，孙宏斌几乎鲜少在公开场合露面。而今年，随着化债方案的推进，孙宏斌又重新出现在了公众场合。
今年6月30日，融创中国创始人、董事局主席孙宏斌来到在香港举行的股东周年大会现场，过去两年，他都选择以线上方式参会。孙宏斌上一次露面，还是去年11月的武大校友会。
“最困难的时候已经过去了，至暗时刻已经过去了。”在6月30日融创中国股东周年会上，孙宏斌终于松了口气。
“不过，债务重组只是‘时间换空间’，真正活下来，还是要看后续的楼市行情。”一位接近融创的人士说道。
2019年和2020年，融创中国归属母公司净利润分别为281.6亿和395.5亿元，此后公司业绩由盈转亏。2021年至2024年，融创中国归属母公司净亏损分别为382.7亿元、276.7亿元、79.7亿元和257亿元，今年上半年又亏损了128亿元。
除了化债外，保交付也是当前孙宏斌工作的重中之重，是评估融创能否“翻身”的核心指标之一。
中报数据显示，上半年，融创在23个城市完成了约1.49万套房屋交付，近3年多累计交付68.3万套；2025年下半年，预计交付3.91万套房屋，将基本完成保交付工作。
在具体的经营上，孙宏斌透露，融创中国的房地产开发业务将集中在北京、上海、西安等核心一、二线城市，“不会再去很多城市”。
最新数据显示，2025年1至9月，融创中国累计实现合同销售金额约317.6亿元，同比下降12.87%；累计合同销售面积约100.1万平方米，同比下降44.14%。
近年来，购房者对房地产市场的预期发生变化，购房意愿降低，导致楼盘销售回款速度放缓。而房地产项目的开发周期长、资金占用量大，这使得企业难以如期偿还到期债务，债务逾期的风险随之累积。
“在支持性政策持续出台的大环境下，核心城市、核心地段将逐步企稳，但房地产市场的整体恢复，可能还需要一个过程和较长时间。”孙宏斌在今年中报中亦表示。
中报显示，受未偿还借贷、未付工程款及日常应付款等影响，融创单笔金额超5000万元的诉讼约455宗，起诉金额合计约1663.8亿元。这笔起诉金额甚至超过了很多上市公司的总市值。
截至上半年末，融创中国的借贷总额约2548.2亿元，较2024年底减少约48.5亿元；现金及现金等价物仅44.04亿元，2024年同期为77.3亿元，受限制现金约142.3亿元。
而孙宏斌能否“翻身”，或许并不完全取决于其个人的努力程度，某种程度上也取决于中国房地产行业能否整体上企稳回暖。
*免责声明：本文章为作者独立观点，不代表创业家立场。
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