文|翠鸟资本
作为中国房地产行业的“模范生”，万科（000002.SZ）曾是不少投资者心目中的价值投资标杆。如今，随着近年来不断下滑的业绩和动荡的管理层，让万科这个“浓眉大眼”背后，多了不少阴影。
日前，万科A发布公告称，辛杰因个人原因，申请辞去公司董事长职务。不久后，万科A原总裁、CEO祝九胜已被采取刑事强制措施的消息，也公布于众。
曾几何时，万科在外界眼中，以其稳健的经营、透明的财务和卓越的公司治理，在数次行业周期中屹立不倒，成为无数投资者信赖的蓝筹股。
然而，面对房地产的凛冬，这位曾经的“优等生”也未能独善其身。
随着万科的持续动荡，这家被视为行业最后防线的标杆企业显得更加刺眼。万科为何会步入今日之田地？是房地产行业的行业所致，还是万科早已经从内部开始坍塌？从近期高管被带走调查的震动，到市场上愈演愈烈的流动性担忧，万科正面临着自成立以来非常严峻的挑战。
经营指标断崖式下跌
虽然万科很早就喊出了“过冬”的准备，但在房地产这场漫长的冬天当中，万科仍然伤筋动骨。回顾万科近年的财报，最触目惊心的莫过于经营指标的全面下滑。
2023年时，万科在行业普遍承压之下业绩大幅下滑，但尚能维持超过百亿规模的净利润。2023年财报数据显示，公司实现净利润121.63亿元，同比下降46.39%。其中，第四季度单季净利润亏损14.59亿元。
根据公司表示，当年业绩下滑主要由于开发业务结算规模和毛利率下降，部分项目计提存货跌价准备所致。
值得一提的是，这也是万科上市三十多年来的首次不分红。
谁知，2023年的业绩大幅下滑只是序曲。
2024年，万科出现了上市以来的首次年度亏损，净利润亏损高达494.78亿元。公司表示，亏损关键原因主要由项目存货跌价准备、应收账款减值、非主业财务投资亏损、资产交易价格低于账面值等所致。
大规模亏损，是此前多项隐患的集中爆发，存货跌价准备81.4亿元减值直指高价地项目的历史包袱，264亿元的坏账计提折射出合作方暴雷的连锁反应，非主业投资亏损则暴露出多元化布局中的财务投资失误。
步入2025年，万科仍然未能翻身。上半年，万科归属于上市公司股东的净利润为-119.47亿元，同比扩大21.3%。
值得重视的是，尽管万科一直强调经营现金流净额连续多年为正，但如今也不得不面临现金流的巨大压力。
现金流是企业的生命线。回顾近年来万科的现金流情况，2021-2024年，万科的现金及现金等价物增加额分别为-449.54亿元、-62.84亿元、-374.82亿元和-129.33亿元。
2025半年报显示，万科整体净现金流-146.62亿元，其中经营性活动净流出30.39亿元。
这样的数据显示出，万科引以为傲的"造血"能力正在急剧衰退。
同时，其在公开市场和金融机构的融资渠道正变得异常艰难。如果说，万科在2023年尚能"在行业动荡下牢守安全底线"，2024年出现亏损尚未可控，那么到2025年则不得不面临现金流断裂风险。
万科2025年半年度财报显示，公司上半年实现营业收入1053.2亿元，净亏损高达119.5亿元。这一亏损数字相较2024年同期的98亿元有所扩大。
2025年上半年，万科实际销售额为691.1亿元，同比下滑45.7%。
仔细查看2025年半年报，万科亏损的出血点仍然值得警惕。万科的资产负债表上，规模巨大开发和待开发项目和投资性房地产是潜在的风险点。在市场下行期，这些资产面临着巨大的减值压力。
截至2025年6月底，万科的存货规模仍高达4625.19亿元，投资性房地产规模高达1373.63亿元。
内部问题集中暴露
为化解万科债务危机，大股东深铁集团提供了关键支持。
今年以来，深铁集团不断向万科提供借款支持。最近的一次是在9月16日晚间，万科披露公告，深铁集团再次向公司提供不超过20.64亿元借款，用于偿还公司在公开市场发行的债券本金与利息。至此深铁集团已累计向万科提供借款259.41亿元。
这259.41亿元利率仅为年化2.34%，显著低于市场水平。这些低息借款短期内有效缓解了万科的到期债务压力。
深铁提供救援的大背景，和辛杰有密切关系。
2025年1月深铁全面介入万科，辛杰出任董事会主席。随后深铁对万科开始大规模借款，缓解了万科部分债务到期压力。
深铁提供的支持并非无条件。辛杰上任后推动万科内部大刀阔斧的变革，拆解原有事业部架构，合并区域公司，将分散的权力重新收归总部。
虽然是业内的一哥，但万科从来不是铁板一块，内部的问题也积攒已久。此前万科山东区域负责人以及多名一线公司高管被带走调查，震动市场。虽然具体案情尚未明确，但信息多指向贪腐、利益输送、违规操作等内部治理的严重漏洞。
在房地产行业，营销、采购、项目拓展等环节一直是腐败高发区。当市场高速发展时，这些问题或许能被增长的业绩所掩盖。但当行业进入存量搏杀阶段，效益都至关重要，任何内部“跑冒滴漏”和权力寻租行为，都会直接加剧公司的财务困境。
此外，深铁自身的财务状况是否足以支撑对万科的持续输血，救助的资金是来自市场化融资还是财政资源。再进一步，如果救助方案设计不当，非但不能挽救万科，反而可能将风险传导至深圳国资体系，形成新的风险点。
看到万科如今的内忧外患和如此种种，不知作为创始人的老王，碗中“红烧肉”还能否吃得下？
※此文为翠鸟资本原创文章，未获授权请勿转载。
