原创首发 | 金角财经
作者 | 塞尔达
一份巨额减持公告，让昆仑万维这个最热门的AI概念股再次成为市场焦点。
6月20日傍晚，昆仑万维发公告称，实控人周亚辉前妻李琼计划减持公司股票，按当日收盘价计算，拟减持金额超过20亿元。
这也引发交易所关注，次日深交所火速下发关注函，要求昆仑万维向李琼核实并详细说明此次减持的计划及决策过程，是否存在内幕交易、借助市场热点操纵股价、配合李琼减持的情形。
值得注意的是，李琼本次减持还处于一个敏感的时间节点。在6月14日晚，昆仑万维宣布以对价1.6亿美元（折合人民币约11.51亿元）收购人工智能公司奇点智源，而这笔交易同样引发深交所下发关注函。
收购公告显示，截至今年一季度末，奇点智源净资产为负数，营收在百万元级别；在去年亏损1091万元后，今年一季度又亏损了2369万元。
在不到十天的时间内被深交所连续两次下发关注函，昆仑万维在资本市场的喧嚣之后，正在为自己的爱蹭热点、乱投资的行为买单。
前妻成债主
前述减持公告显示，李琼计划减持昆仑万维股票不超过3586.86万股，减持方式为通过大宗交易或集中竞价交易；此外，公告补充，李琼减持原因为个人资金安排，其持有股份为股份分割取得。
李琼减持公告
李琼和周亚辉在2016年9月12日公告离婚，据当时的财产分割约定，周亚辉将其持有的昆仑万维近2.98亿股份分割过户至李琼名下。
在这之后，李琼合计持股占比增加至26.44%，按2016年9月12日收盘价24.87元/股计算，李琼获得的股权价值近75亿元，一度成为“A股最贵离婚案”。
公开资料显示，2018年2月起，李琼曾先后十次减持手中股份，其中2020年最为频繁减持七次。截至2023年一季度末，李琼持有昆仑万维股份近1.32亿股，占比11.15%，在前十大流通股东中排名第二。
最新一次减持中，若按减持公告当日收盘价62.93元/股计算，李琼拟套现金额接近22.57亿元。
同一时间发布的另一份公告显示，为支持昆仑万维AGI和AIGC业务长期发展，李琼将本次减持股份税后所得的50%以上的金额出借给昆仑万维，借款年利率2.5%，借款期限三年。
昆仑万维在公告中称，“借款利率低于中国人民银行公布的同期贷款利率，有助于公司以较低利率、较快速度获得资金支持，降低公司财务成本，为公司核心业务发展提供动力”。
李琼计划套现后把一半钱借给公司
参考此前计算的22亿元套现金额，这相当于昆仑万维可以从李琼减持所得中拿到近11亿元资金，作为股东的李琼由此同时成了公司债权人。
6月21日，深交所发出关注函，要求昆仑万维向李琼核实并详细说明此次减持的计划及决策过程，是否存在内幕交易、借助市场热点操纵股价、配合李琼减持的情形;同时，深交所要求昆仑万维说明上述借款是否构成承诺，该借款的履行方式、履约保障措施及出现违约时的风险应对措施等。
耗资11亿元收购空壳公司
在李琼本次减持前不久的6月14日晚，昆仑万维公告一项新的并购交易，其控股子公司Star Group拟收购Singularity AI（奇点智源）全部股权，交易对价1.6亿美元，折合人民币约11.51亿元。
此外，交易完成后，昆仑万维全资子公司昆仑集团将出资4亿美元（折合人民币约28.8亿元）对Star Group增资。
昆仑万维收购奇点智源公告
公开信息显示，奇点智源是一家通用人工智能公司，目前聚焦大规模预训练语言模型及开发者API的研发。
昆仑万维称，收购奇点智源深度契合公司坚定“All in”AGI与AIGC的长期战略规划，能够有效帮助公司夯实人工智能业务基座，建立并保持在人工智能赛道的长期核心竞争优势，提升公司在行业内的竞争力。
如果把收购对价和后续增资放在一起看，昆仑万维这波在AI的资本运作打算投入的成本接近40亿元，对于这家上市公司来说规模并不小。截至今年一季度末，昆仑万维净资产为127.94亿元，账上现金为13.05亿元。
由于动作过于激进，在收购公告刚发布后，昆仑万维就收到深交所关注函，交易所要求昆仑万维说明其打造全球领先的AGI平台的可行性，以及说明本次交易对公司经营业绩、运营模式等方面的影响，并详细说明本次交易定价是否公允，及定价的合理性，是否存在损害中小股东利益的情形。
昆仑万维回复称，AIGC行业中模型的训练和运行都需要庞大的数据量和算力成本的支持，而奇点智源致力于实现通用人工智能，聚焦于自然语言大型预训练模型及开发者API的研发工作，核心团队成员拥有丰富的人工智能和计算机科学领域专业知识以及深厚的相关工程经验积累，能够快速、有力的推动先进技术实现高质量落地。
但昆仑万维也承认，“AIGC技术需要持续大规模资金的投入，投资回报慢，如果公司继续加大投入，预计还会对公司2023年财务状况产生负面影响。”
不过，本次收购最大的争议点还是在于定价。
与高达11.51亿元的交易对价相比，去年奇点智源实现营收仅420.53万元，亏损1091.96万元；今年一季度，该公司又亏损了2369万元，单季度亏损金额已经超过去年全年的两倍。
截至今年一季度末，奇点智源的总资产只有455.97万元，负债却高达3917.22万元，净资产为-3461.25万元，处于资不抵债状态。
资不抵债的奇点智源，今年一季度亏损金额超过去年两倍
简单点理解，就是昆仑万维以11.51亿元的高价收购一家经营状况不佳的初创企业。
而昆仑万维用来跟股东交代的，主要是一份由北京北方亚事资产评估事务所出具的，评估奇点智源股权价值高达17.14亿元的报告，但该报告所采取的估值方法存在争议。
翻开这份报告，上述评估公司使用了两种估值方法，一种是通过未来现金流折现的收益法，另一种是参考可比公司的市场法，前者估值高达24.6亿，后者估值17.14亿，最后报告选择孰低值17.14亿作为评估结果。
评估机构对奇点智源估值高达17.14亿元
首先是基于未来现金流折现的收益法，这种方法最核心环节是通过预测财务数据，估计出未来现金流，即公式的“分子”；然后定下一个折现率，从而算出公式的“分母”。
现金流折现计算公式
但从这份评估报告中可以看到，在具体操作中，评估公司有意放大“分子”的预测，以及刻意调低“分母”，使奇点智源在收益法的估值下被明显高估。
比如，奇点智源去年营收才400万元出头，今年一季度营收也仅仅略超200万元，但评估报告对这家初创公司于今年剩下三个季度内的营收预测居然高达12.165亿元，接近去年营收的290倍；2024-2025年的营收预测更是进一步提高至16.47亿元和17.93亿元。
在明显高得不合理的营收预测下，奇点智源用来估值的“分子”有多好就可想而知了。
在今年一季度营收200万元基础上，评估机构预测4-12月份实现营收超过12亿
同时，作为“分母”的折现率也有刻意被调低的嫌疑，评估报告中采用的折现率WACC（加权平均资本成本）为15.3%，事实上这个折现率更适合用在一些已经较成熟的上市公司估值上。
评估报告中使用了15.3%的折现率
可供参考的是，A股中对应WACC在10%-20%区间的上市公司，相比奇点智源来说，规模显然更大也更成熟，且大部分资产负债率都较低，至少并非资不抵债，同时基本上在去年都实现盈利。
“分母”中15.3%的折现率更适合成熟的上市公司，用在奇点智源上有刻意调低“分母”的嫌疑
在估值理论中，折现率更合理的理解是要求回报率，某程度上反映了投资一个项目的综合风险。一般来说，投资风险低的公司折现率可以定得比较低，但投资风险较高的公司折现率就要更高。
如果把教科书中用在上市公司的折现率盲目套在奇点智源这种初创企业上面，很难直接体现出这家公司存在极大的破产、倒闭危机带来的投资风险，以及大概率被套牢不容易转手的流动性风险。
收益法不靠谱之余，另一个估值方法市场法问题则更大。
从理论上说，通过参考“可比公司”的市场法用在奇点智源这种总资产数百万元的初创公司并不合适，因为所谓的“可比公司”，一般就是上市公司才能拿来让评估机构比较（没有上市的公司大部分也拿不到数据写报告）。
规模较小的初创公司与成熟的上市公司，虽然看起来业务模式相似，但根本就没有可比性，类比在楼下开间夫妻便利店，业务看起来和沃尔玛以及永辉超市极为相似，但确无任何可比空间。
即便勉强能与上市公司对比，奇点智源也缺乏靠谱的、有参考性的估值指标。
对于奇点智源来说，在净利润和净资产为负数的情况下，P/E和P/B不能用了；而且根据它总资产不够500万，估计能加上的摊销折旧也不多，在较大的亏损金额下，EBITDA可能也是负数，这意味着EV/EBITDA可能也用不了。
于是，评估报告中用了一个“非主流”的指标——市研率（市值/研发投入），报告中参考了一个107倍的行业市研率，然后根据奇点智源的研发投入，得出了在市场法下17多亿元的估值。
在市场法上，评估机构选择了市研率这个十分偏门的估值指标
主流指标中，EV/EBITDA和P/E中对应的EBITDA和净利润，都是能为股东带来价值，而P/B中的净资产也代表股东权益，这些估值指标被认可的基础，都是因为把公司股权价值和股东利益捆绑在一起才成立；
但研发烧钱从财务数据来看，会对股东利益造成负面影响，把这个费用性质的数据与公司估值挂钩，显然与主流估值指标的大原则背道而驰。
即便研发投入最终形成专利等无形资产为股东带来好处，也可以通过研发投入到无形资产到净资产这一路径来影响P/B，而非直接粗暴地使用市研率这个不合理的指标。
此外，市研率这种方法还会带来一个谬论，就是一家公司在经营没有什么突破甚至下滑时，它在研发上越烧钱估值反而越高。
也就是说，昆仑万维本次以11.5亿高价收购一家几乎是“空壳”性质的初创公司背后，依赖的其实是一份完全经不起推敲的评估报告。
股价暴涨，业绩下滑
拿着一份存在争议的评估报告，为公司的高溢价收购作支撑，如此引发市场争议的行为，仅仅是昆仑万维过去发展的一个缩影。
昆仑万维是一家本土互联网平台公司，2008年以页游研发和全球发行业务起家，2015年登陆创业板并开始自研手游，通过挪威浏览器Opera、手游公司闲徕互娱等一系列并购拓展业务，目前全球平均月活跃用户近4亿，逾七成收入来自海外。
从过往几年的业绩来看，昆仑万维几次取得业绩大幅增长的时期几乎均为收购标的并表所实现。
2016-2017年间Grindr、闲徕互娱的相继并表使得昆仑万维的营业收入同比增长35.52%与41.73%；但2018-2020年随即增长乏力，同比增长率分别为4.10%、3.09%与-25.72%；而2021年Opera与StarGroup的并表使得昆仑万维的营业收入又实现了77%的同比增长。
在不断投资并购下，不仅使昆仑万维更像是一个没有聚焦主业的公司，还要面临巨大的商誉减值风险。2022年，昆仑万维商誉减值损失就超过1亿元；今年一季报显示，昆仑万维的商誉高达38.94亿元，对净资产比率超过30%。
随着ChatGPT爆火，昆仑万维开始释放在AIGC领域的进展，披露正在与战略伙伴共同推进开发中国版类ChatGPT，已开启对标ChatGPT的双千亿级大语言模型“天工3.5”的邀请测试，并表示下一步将继续加大投入，迭代升级模型算法；目前，昆仑万维在AIGC产品、服务上的探索包括音乐、游戏开发和品牌营销等。
这让昆仑万维成为最热门的AI概念股之一，踏入2023年，该公司股价（前复权）由年初的14.41元一路暴涨至最高70.66元，年内涨幅一度超过390%；在公告李琼减持前，昆仑万维股价依然高达62.93元，年内涨幅还是超过330%。
昆仑万维股价暴涨暴跌
不过，与昆仑万维今年一路暴涨的股价相比，它的业绩并不理想。根据此前公告的财报，2022年和今年一季度，昆仑万维营收都处于停滞不前状态；归母净利润方面，继在去年同比下跌25.49%后，今年一季度跌幅进一步扩大至43.33%。
昆仑万维业绩糟糕
此外，在公告李琼巨额减持后，昆仑万维股价迅速下跌至43.91元，在两个交易日内累计跌幅超过30%，股价炒作有掉头意味。
参考资料：
财新《实控人前妻减持套现超22亿元 昆万维收深交所关注函》
新浪证券《昆仑万维大跌20%：大股东左手减持套现右手出借公司 蹭上ChatGPT半年来四收关注函》
